文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄)能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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