主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xinovo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗à)游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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