平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会(h少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字uì)降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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