“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙180kg等于多少斤 180kg等于多少磅>

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面(mià180kg等于多少斤 180kg等于多少磅n)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产180kg等于多少斤 180kg等于多少磅产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们(men)分(fēn)别(bié)是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。