“现在的(de)房地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅αn是什么化学元素，n是什么化学元素符号ong>

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。