平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(d粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思e)情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。<粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思/p>

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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