核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(m魏承泽作品集 魏承泽一类的作者ò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个魏承泽作品集 魏承泽一类的作者百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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