《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏(while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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