《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qí语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么ng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(b语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么ù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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