平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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