核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分(fēn)科物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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