核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē好好记住我在你体内的感觉)段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.好好记住我在你体内的感觉rong>市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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