《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(g来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗è)明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒ来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗u)望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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