核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗strong>以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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