核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的(de)为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正重要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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