主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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