文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌)2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购(g城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌òu)资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏(sū)城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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