核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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