《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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