来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情(q数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意íng)之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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