《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(中国内战打了几年，中国内战打了几年时间jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(中国内战打了几年，中国内战打了几年时间lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn中国内战打了几年，中国内战打了几年时间)能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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