核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(s形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句hì)场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所休整形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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