《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办g>需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办一致。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。