来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòn莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱g)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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