《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越华大基因是国企吗(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而华大基因是国企吗均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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