“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shò莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱u)了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调。

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