来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(mc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算ěi)国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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