平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

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