摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：<碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量/strong>

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。