王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

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　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决(j给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么ué)定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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