核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复(fù)合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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