文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融关一下月亮是什么意思体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要关一下月亮是什么意思发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　关一下月亮是什么意思>

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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