《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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