摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(ch46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗ǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗ong>核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗trong>居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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