摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反regretted用法及例句，regret的用法和例句弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动(dònregretted用法及例句，regret的用法和例句g)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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