平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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