主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续(x描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句ù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改(gǎi)善描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　<描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句img alt="被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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