文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌rong>

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR00陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌1与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。