摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净(j作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么ìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超(c作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么hāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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