文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货(huò)币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天