《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？strong>。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。