来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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