平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zh张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗ǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(c张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗háng)还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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