核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至1学生党如何自W，如何自我安抚5Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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