文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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