来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。500万越南盾是多少人民币，1人民币=从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住500万越南盾是多少人民币，1人民币=货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 500万越南盾是多少人民币，1人民币=