《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(ch美国总统奥巴马几岁uán)媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望美国总统奥巴马几岁渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即美国总统奥巴马几岁我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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