“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线京j属于北京哪个区的车的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(sh京j属于北京哪个区的车ì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标的(de)大多(duō)在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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