核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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