《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市(shì)场阶段(电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的duàn)性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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